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　　5月机构行为呈现的不止是钱多，而是市场情绪的乐观演绎。经历过4月的利率下行，市场上的“看空声音”已经基本消失，除了中小行在兑现盈利以外，其余各类机构都在基于自身的负债属性和久期偏好做多。大行大额增持10y以内利率债、基金和其他类机构显著拉久期，此外今年前四个月最空的两类机构——券商和保险，由于4月被逼空或者踏空，到5月买入行为也开始出现变化，券商开启了年内最强的一波做多，保险也开始缓慢增持超长国债。因此，债券市场已经全面进入顺风状态。向后展望，只要6月机构负债端稳定增长，债市至少还要进行配置，既然短端空间有限，压平长端利差就是一致性选择。

　　关注1：大行平衡一级发行压力，对10y以下利率债买盘显著超季节性；中小行波段操作。5月大行对超长国债与地方债仍然以卖出为主，但对10y以下利率债的买入显著强于季节性、仅对5-7y国债和政金债买入稍弱，月中对5-10y国债买入较弱或出于对10y国债脱离央行合意点位的担忧，月末再度转为买入。大行超季节性买入10y以内利率债或与央行强调债券投资的货币创造和信用创造作用相关，同时也通过买短卖长调整整体持仓久期，中小行则进行波段操作，在利率下行过程中减持前期调整过程中买入的超长头寸。

　　关注2：保险踏空后，开始小幅增持超长国债。4月利率下行，保险踏空后观点变化，5月开始增持超长国债。后续关注《保险公司资产负债管理办法》是否在7月初正式落地，可能推动部分中小险企加速配债以满足久期缺口要求。

　　关注3：券商开启了年内最强的一波做多。5月券商对所有券种的整体净买入低于季节性，但超季节性买入10y以上国债。券商在4月被“逼空”后主观观点开始变化，从5月第二周开始买入超长国债，持仓久期整体拉长。

　　关注4：基金增持低于季节性，但久期偏好显著修复。5月基金整体买入规模边际下降，但仍然超季节性买入超长国债和地方债，同时超季节性买入短久期利率，持仓久期上行、组合弹性增加，利率流畅下行环境中票息策略优先度下降，信用买盘出现收缩。如果后续基金负债端维持扩张，超长债可能仍然是主要的增持品种，有望推动超长行情进一步延续。

　　关注5：其他类全面做多，拉久期行为显著。5月其他类资金流入不及4月，但仍保持增持趋势，兼顾久期弹性与票息策略。继续积极参与超长行情、超季节性买入超长利率，同时超季节性买入非金信用债获取票息补偿。其他类机构也以广义基金为主，其行为特征与公募基金有一定相似性，但负债端波动相对较低，因此后续的关键也是负债端增量情况。

　　5月银行整体表现较积极。大行卖出超长的同时对10y以下利率债的买入更显著，中小行行为则偏向波段操作，利率上行时承接超长债，但在利率下行的过程中兑现前期承接的头寸。

　　银行二级市场仍然没有追涨超长，一级市场承接足量超长头寸后在二级市场减持，且EVE等指标限制下，大行需要买短卖长调整持仓期限。

　　大型银行5月净买入所有券种592亿元，较2022-2025年同期均值多8222亿元。

　　其中主要超季节性买入5y以内国债、7-10y国债（含老券）、1-10y地方债、5y以内政金债、7-10y政金债、1y以内二永债、7-10y二永债和铁道债、CD；对1y以内非金信用债、5y以上全口径信用债的卖出低于季节性。

　　超季节性卖出10y以上国债、10y以上地方债、1-5y非金信用债、7-10y非金信用债、3-5y二永债。

　　大行一级承接超长利率债后继续在二级市场减持，但对10y以内利率债的买入较强。

　　5月大行在二级市场继续超季节性卖出超长国债和超长地方债，但对10y以内利率债的买盘更强，其中国债超季节性买盘主要集中在5y以内，地方债和政金债10y以下各期限均有超季节性买入，仅对5-7y政金债买入力度稍弱。

　　大行对5-10y国债买盘稍弱，主因或是10y国债已经脱离央行的“合意区间”，大行担心央行的进一步举措，因此上中旬大行买盘更多转向政金债，促成了10y国开利差快速压缩；但到5月下旬，10y国债走势仍然偏强，下破1.75%后似乎并没有遇到太多阻力，因此大行也开始接力买10y国债。

　　信用债方面，大行对非金信用债偏好较弱、对7-10y其他类信用债的净买入显著收窄。大行对1y以上非金信用债整体卖出为主，仅超季节性买入1y以内非金信用债，同时调整二永债持仓，期限结构趋向哑铃型，超季节性买入7-10y二永，超季节性卖出1-5y非金信用、7-10y非金信用、1-5y二永债。

　　从5月的行为来看，大行配债资金仍然充裕，且对10y以内利率债买盘明显扩大，体现大行对债券投资的重视度可能有所提高，或与央行强调债券投资的货币创造和信用创造作用相关。

　　大行EVE指标整体承压，整体扩大买盘的同时更加注重期限结构调整。一级承接超长利率债后在二级市场减持，同时在二级市场增持10y以内利率债和CD，来调整整体持仓结构，相对而言非银买盘的持续性对长端利率更关键。

　　中小型银行5月净买入所有券种-3213亿元，较2022-2025年同期均值多241亿元。

　　其中超季节性买入3-5y政金债、1y以内二永债、CD；此外对1y以内政金债、1y以内非金信用债、5y以上全口径信用债、7-10y二永债的卖出低于季节性。

　　超季节性卖出1y以内国债、3-5y国债、7y以上国债、3y以上地方债、7-10y政金债、1-5y非金信用债、7-10y非金信用债、3-5y二永债、7y以上国债老券。

　　伴随利率下行，中小型银行全面兑现盈利，对利率债以减持为主。5月中小行超季节性买盘仅有5y以内政金债。此外CD买入仍然超季节性。

　　中小行对超长利率的参与具有显著的交易盘特征。中小行在4月下旬至5月上旬的利率调整过程中阶段性买入超长国债和超长地方债，在5月中下旬利率下行过程中以卖出兑现为主。

　　信用债方面，中小行用二永债置换非金信用债。5月中小行超季节性减持非金信用债、超季节性买入二永债。

　　保险公司5月净买入所有券种2341亿元，较2022-2025年同期均值多218亿元。

　　其中超季节性买入5-7y国债、20-30y国债、3-5y地方债、20-30y地方债、3-7y政金债、3-5y非金信用债、3-5y二永债、10y以上二永债、10y以上国债老券。

　　超季节性卖出1y以内国债、7-10y地方债、3y以内二永债、5-7y二永债。

　　4月利率下行，保险踏空后观点开始发生改变，因此到5月开始对超长国债从减持转为小幅增持。

　　2026年以来保险对超长利率债配置节奏相对平滑，前期主要是跟随一级供给节奏平配超长地方债，同时逐步减持超长国债。

　　但5月对20y以上国债和20y以上地方债的买入开始强于季节性，我们认为可能是4月以来债券市场行情超预期，部分空头情绪开始动摇，因此保险配债意愿边际增强。

　　后续观察重点是超长国债一级供给、保险负债成本变化，此外需要关注《保险公司资产负债管理办法》正式稿的落地时间，《管理办法》要求险企将有效久期缺口收窄到±5年以内，当前部分中小险企久期缺口仍然高于这一水平，如果按照征求意见稿于7月1日落地，则部分中小险企可能仍需要加速配债以满足久期缺口的要求。

　　券商5月净买入所有券种-3222亿元，较2022-2025年同期均值少129亿元。

　　超季节性卖出1-3y地方债、5-7y地方债、1y以内政金债、5-10y政金债、3-5y二永债、20-30y二永债和铁道债、CD。

　　虽然全月券商对所有券种的净买入额度低于季节性，但超季节性买入10y以上国债，开启了年内最强的一波做多，时间点从5月第二周开始。券商超季节性买入的原因与保险类似，前期主观上不看好今年长端和超长的行情，但4月被“逼空”后，主观观点也开始发生变化。

　　超季节性买入超长的同时，超季节性卖出短端，持仓久期整体拉长。券商超季节性卖出1-3y地方债、1y以内政金债、3-5y二永债、CD等短端品种，整体持仓久期拉长。

　　公募基金5月净买入所有券种3832亿元，较2022-2025年同期均值少556亿元。

　　超季节性买入10y以上国债（含老券）、10y以上地方债、5-10y政金债、1y以内二永债、3-5y二永债。

　　超季节性卖出1-5y政金债、CD；此外对1-3y国债、1y以内非金信用债、7-10y二永债和铁道债的买入弱于季节性。

　　所有券种合计来看，基金5月净买入较4月明显下滑，买盘整体出现收缩。5月超季节性买入主要集中在超长国债和超长地方债，基金仍然积极拉长久期，在利率下行波段中提高组合弹性。此外基金超季节性买入5-7y政金债。超季节性卖出的利率品种主要是1-5y国债、1-5y政金债、CD等短久期品种。

　　利率流畅下行环境下票息策略优先度下降，信用买盘有一定收缩。信用债中超季节性买入品种仅有5y以内二永债，当然，对其余期限二永债也保持买入，但没有高于季节性。

　　后续需要重点关注基金的负债端情况，基金如果继续获得增量资金，超长债可能仍然是主要的增持品种，超长行情有望进一步延续。

　　其他类机构5月净买入所有券种3054亿元，较2022-2025年同期均值少675亿元。

　　其中超季节性买入7y以上国债（含老券）、10y以上地方债、1-3y非金信用债、7y以上非金信用债、1-5y二永债。

　　超季节性卖出7-10y地方债、1y以内政金债、3-5y政金债、7-10y政金债、1y以内二永债；对3-5y国债、7-10y二永债和铁道债的买入低于季节性。

　　其他类机构的5月资金流入不及4月份，但还保持增持趋势，而且继续呈现配置盘特点，兼顾久期弹性与票息策略。一方面，其他类继续积极参与超长行情，超季节性买入超长国债和超长地方债；另一方面，信用债买盘显著扩大，开始超季节性买入非金信用债，获取票息补偿。

　　对于久期弹性方面，大额增持超长国债和地方债，同时减持3-5y和7-10y利率债；对于票息方面，其他类机构反而对非金信用债的青睐度更高，与公募基金形成一定差异。

　　其他类机构也以广义基金为主，其行为特征与公募基金有一定相似性，但负债端波动相对较低，因此后续的关键也是负债端增量情况。

　　1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

　　2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

　　3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

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